EP307 | 🌨 — 2022-12-21

本集主要市場話題

• Howard Marks最新備忘錄《Sea Change》：他投資生涯中見證的三次巨變（高收益債成為可投資資產、Volcker打通膨開啟40年降息循環、現在Powell觸發的新一輪巨變）。
• 對聯準會升息是否見頂、經濟衰退預期、企業獲利與信貸市場的展望。
• 臺灣供應鏈庫存修正與復甦時點的最新推估。
• QA：指數投資 vs 高股息投資的長期比較、AI是否會取代高頻交易並引發系統性風險。

謝孟恭的觀點與看法

• 引述Howard Marks《Sea Change》備忘錄的三個巨變：
  1. 1970年代：高收益債（垃圾債）從「不可投資」轉變為「可投資」資產類別，背後是投資人風險觀念的轉變——認為只要報酬夠好，適度承擔風險是明智的，這個心態轉變也催生了私募股權等行業。
  2. 1980年Volcker將利率拉到20%打下通膨後，開啟了長達40年的降息循環，帶動債券與股票的大多頭（標普指數1982-2022年化報酬達10.3%），同時伴隨全球化（中國輸出通縮）壓低通膨數字；但2022年是美國開國以來最慘的債券熊市，象徵這個40年循環的終結。
  3. 現在（Jay Powell觸發）：史上最陡的升息曲線，代表新一輪巨變的開始，未來信貸市場不會再像過去那樣寬鬆，企業違約率預期會從異常低的2.1%回升到歷史區間（3.6%以上），這對「放款人」與「撿便宜的人」（bargain hunters）是相對有利的環境。
• 對聯準會後續動向偏樂觀，認為應該不會再繼續大幅升息，市場焦點會轉向「衰退」——衰退與企業獲利、投資人心理惡化幾乎同時發生，這是目前正在進行式，前段修正主要反映在估值（利率因子），後段要看EPS衰退多少。
• 臺灣供應鏈復甦時點：原本預估2023年Q2開始復甦，依最新數據（被動元件等）判斷可能遞延到Q3；顯卡庫存已回到正常水位，但資料中心（Data Center）需求開始下修，訊息仍在動態調整中。
• 分享自己的投資哲學：不把雞蛋放在同一個籃子（與巴菲特/蒙格的集中持股哲學不同，屬個人性格選擇）；坦言2022年第四季因特斯拉（受累於馬斯克收購Twitter事件）大幅回吐，全年績效轉為虧損（雖然拉長至2019年以來仍是正報酬），這也印證了他前面提到「不應該持續加大部位」的教訓。

提到的產業與趨勢

• 高收益債/信用市場：企業違約率預期將從近年異常偏低的2.1%回升到歷史平均區間3.6%以上，被視為對「放款人」與「撿便宜者」有利的訊號。
• 債券市場：2022年是美國開國以來最慘的債券熊市，象徵過去40年降息循環大多頭的終結。
• 半導體供應鏈：顯示卡庫存已回歸正常，但資料中心需求開始下修；整體臺灣供應鏈庫存去化與復甦時點，觀察指標從原先預估的2023年Q2逐漸遞延，目前傾向Q3。

提問箱 QA 回應（僅列與市場/產業/個股相關的提問）

• 好矮寶問：臺股有沒有可能實施T+0、有錢才能交易的機制？常常客戶T+2交割前一天才被通知要補錢，臺灣人是不是都不太在意自己的信用？孟恭回應：沒有直接評論制度是否會改成T+0，但強調交割準時是很重要的習慣（他自己是下單完當天就把錢匯進去），違約交割會嚴重影響個人信用，未來要買房等都會受影響。
• 人生就像一場夢問：臺灣被動投資圈分成「指數派」跟「先領息的高股息派」，有財經網紅以日經指數1991年高點26000多、直到2020年（29年後）才重返高點為例，質疑指數投資恐重演日本失落30年，臺股會不會有類似風險、指數投資是否真的沒有前景？孟恭回應：這類舉例是選擇性取樣（你也可以舉特斯拉買在300多、亞馬遜買在拆股前幾千塊、台積電買在600多這種買在最高點的極端案例），並不公平；投資應視為一場長期無限賽局，看的是長期方法是否有效，而不是單一極端時間點；大多數人連指數的平均報酬都打不贏；高股息ETF若用還原全息（含股息再投入）的報酬率比較，長期在全世界幾乎都輸給市值型指數ETF，但比較時務必看還原全息報酬且拉長期間觀察（不同區間長度排名可能會反轉）；最終選指數還是高股息屬於個人偏好（有人在意領息帶來的安心感，有人則因稅務考量偏好不配息的資產），沒有絕對對錯。
• 中和羅志問：AI越來越強，未來高頻交易可能演變成各大投行的AI交易競賽，若AI出現漏洞或被操控，是否可能像LUNA一樣發生死亡螺旋，最終導致整個金融系統崩壞？孟恭回應：AI其實已經應用在高頻交易領域，本質是一種不斷從經驗中調整優化做法的訓練模型；資本市場終究是資金規模的比拼，即使大型機構（如BlackRock）把資產都交給AI管理，也不代表容易發生想像中的AI互相毀滅的戰爭；大型股票指數全面崩壞的機率低，反而是規模較小的市場（如加密貨幣，類似LUNA的例子）比較可能成為AI互相廝殺、引發死亡螺旋的試煉場。

觀點變化（對比先前）

考古回填，觀點演變由綜述階段處理

一句話總結

本集孟恭以Howard Marks的《Sea Change》備忘錄為主軸，解析利率環境40年降息循環終結後的新格局，並樂觀看待升息接近尾聲、市場焦點轉向衰退與企業獲利修正。