EP374 | 💐 — 2023-08-12

本集主要市場話題

  • 8月以來手上AI概念股出現較大回吐,回吐到6月底的水位,謝孟恭藉此檢討自己對AI相關個股的估值方式。
  • SMCI(超微電腦)財報公布後股價反應,引發他對「好財報是否足夠」的市場情緒討論。
  • GPU缺貨何時解決、解決之後股價會怎麼走的推論。
  • 廣達、華碩、仁寶陸續開法說會,逐一檢視各公司在AI Server上的實際曝險與獲利結構。

謝孟恭的觀點與看法

  • AI相關個股的估值方式轉趨保守:過去會把整體EPS直接乘上一個較高的新乘數,現在傾向拆分計算——屬於AI Server相關的EPS給約15-16倍,傳統業務(如筆電代工)的EPS給約10倍,較先前的估法保守。
  • 對SMCI財報的解讀:財報與展望都不差,但股價反應顯示市場對AI概念股的要求已經拉高到「好還要更好」,單純EPS與營收雙beat已經不夠,展望也要好到超乎大家想像才行。因此他認為過去那套「看到好數字就直接幹進去」的估值/操作方式已經不適用,現在會走比較保守的心態,傾向等到自己認可的價位才進場,而不是馬上追價。
  • 修正了自己先前對華爾街的看法:原本認為華爾街是「傻屌」、還沒意會到AI財測該調整,但從SMCI財報的股價反應看來,華爾街其實已經有看到,只是財測/估值要等下一季財報出來才會全面Revise。
  • 對GPU缺貨解決後走勢的判斷:市場上普遍的想像是「缺貨解決→營收獲利更好→股價更好」,他不認同這個邏輯。他認為GPU供應一旦順暢,做L10整機組裝(rack)的業者(SMCI、廣達、技嘉、英業達、微星等皆缺貨)幾乎都能做,一旦大家都拿得到貨,很快會進入銷價競爭,股價會提前反應這個轉折(即便當下EPS數字仍在高點),類似過去NB代工產業從高毛利走向毛三道四殺價競爭的歷史模式;他也提到臺灣人在cost down、殺價競爭上「不一定輸給臺灣人」,認為缺貨解決後反而是臺灣廠商show time的開始。
  • 對GPU缺貨結束時點的預估:維持與上一集節目一致的判斷,認為會在2024年下半年結束,而非市場上有人講的「缺一整年」。他認為這個判斷的風險在於:若中國景氣突然大幅復甦,且美國又鬆綁對中國的GPU出口限制,會讓這條軌跡出現變數。
  • 個人操作心態的轉變:近期與朋友交流後受到啟發,決定大幅收斂投資範圍,把過去自認為是「策略」但其實沒有優勢的操作全部收掉,只專注在自己最有把握、能做到PR95以上的個股操作(仍以個股為主,不受資金量能限制),藉此換來更多時間給家庭生活,也讓自己在遇到大幅回檔時心態更踏實、不那麼受市場波動影響。

提到的產業與趨勢

  • AI Server / ODM代工產業:謝孟恭提醒投資人不要只看新聞標題喊「AI股」,要細看各公司AI Server營收實際佔比,以及該業務是「連供帶料」(buy and sell模式,把GPU等零件買進來再整組賣出,營收好看但毛利被稀釋)還是「只收代工費」(如緯創只收約3000美元代工費、不帶料,毛利可達二三十%的高毛利模式)。
    • 仁寶:Server業務約佔營收5%以下甚至更低,其中AI Server又只佔其中10-20%,對AI Server的實際曝險非常有限。
    • 廣達:本季毛利率明顯拉升,公司說明主因是匯兌成本控制及Chromebook業務回溫,並非AI Server(AI Server因採buy and sell模式,實際上是稀釋毛利的)。廣達車用業務(為特斯拉做ADAS、MCU等零組件)因美系車廠(特斯拉/馬斯克因擔憂台海風險)要求供應鏈遷往墨西哥、去中化甚至部分去台化,謝孟恭表示看好廣達車用業務後續的訂單/獲利表現,但明確聲明「不是針對股價做評論」,提醒股價已經漲了好幾倍,是否追價需自行評估位階風險,「一個好公司買在一個爛價格,可能也不是一個好的投資」。
    • 華碩:公司預期2024年PC有高個位數成長,PCNB落底回溫的說法與廣達一致(謝孟恭表示PCNB本來就不是他的關注範圍,他過去只看顯示卡,故此區塊選擇pass)。華碩AI受惠程度低於其他ODM業者,但其新推出的L40S(OVX伺服器)因採用GDDR6而非HBM,不受COWOS產能瓶頸限制,他個人猜測(尚待觀察)這可能是未來中國市場的潛在選擇——若A800/H800系列後續也遭美國禁售,經降規調整合規後,L40S有機會承接中國需求。
  • 輝達(NVIDIA)產品線:Training方向明確(H100之後接續B100),Inference市場目前尚未出現獨占者,呈現百家爭鳴局面。

提問箱 QA 回應(僅列與市場/產業/個股相關的提問)

  • 素婉教的聲音問本益比(4P)估算方法:提問者以每月營收與損益表中的營業成本、營業費用、稅後淨利等資料預估EPS,再推算出本益比,想了解這個方法是否有盲點,以及孟恭本身如何計算。孟恭回應:這種用歷史財報數字推估的方式,適用於穩定成長型公司(如通路股,展店模式固定、可預測),但他自己在節目上關注的多是題材股/轉機股,涉及公司過去沒有的全新業務,無法單純從歷史數字推算出來;他的做法是先取得業界給出的Guidance(例如台積電/IDM給出AI Server約50%的CAGR),自行保守打折(例如打到40%)當作基準假設,再持續追蹤該公司相關業務的實際營收成長是否符合甚至超越這個業界CAGR,藉此判斷公司是否在Gain Share;認為法說會的Guidance是一般投資人能拿到最好的參考資料,純靠過去財報推算不出全新業務的未來表現。

觀點變化(對比先前)

考古回填,觀點演變由綜述階段處理

一句話總結

謝孟恭在AI伺服器類股回檔後轉趨保守,改用拆分式估值法看待ODM廠的AI業務,並提出「GPU缺貨解決後恐迎來殺價競爭、股價將提前反應」的逆向判斷,同時分享自己近期收斂投資範圍、專注核心優勢領域的心態轉變。